【建投黑色】雙焦策略 焦鋼毛利差修復,做空信號增強

2022-08-15 09:45:21 來源: 中信建投期貨

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  黑色組

  本報告完成時間 | 2022年08月14日

  摘要

  本期策略

  利多因素:

  1. 終端需求旺季臨近,可證實,亦可證偽;

  2. 鋼廠逐步復產,原料補庫需求漸起;

  3. 煤礦安檢階段性加嚴,焦煤供應或小幅收緊;

  利空因素:

  1. 強力刺激政策落空,地產、基建亦難有起色;

  2. 蒙煤進口增量不斷,澳煤限制有概率放開;

  3. 焦企開工積極,焦鋼產量比大幅反彈;

  4. 焦鋼毛利差修復,做空信號增強;

  正文

  01 行情回顧

  本周,焦價首輪提漲落地,煤礦出貨明顯好轉,競拍市場參與積極性提高,然建材成交不及預期,下游采購心態偏謹慎,雙焦盤面震蕩偏強運行。

  截至8月12日,盤面焦煤主力合約收盤價2189.5點,環比上周+4.86%,呂梁低硫主焦煤匯總價2200元/噸,環比上周暫無變動;盤面焦炭主力合約收盤價2982點,環比上周+5.95%,日照港600017)準一級冶金焦出庫價2600元/噸,環比上周-10元/噸。

  本周,焦炭出口外貿訂單價格止跌跡象不明顯,蒙5#原煤報價企穩反彈。

  02 宏觀數據

  央行公布了7月社融新增7561億元,比上年同期少3191億元,預期13883億元,前值5.17萬億元,創近6年單月最低社融增量。

  對比上次社融的低點——2016年7月社融新增4791億元,我們認為最大的相同點就在寬松的資金環境與“資產荒”的窘境造成的“流動性陷阱”,最大的差異在于當初支撐信貸的房地產行業如今已不堪重負。2016年7月是居民猛加杠桿、企業普遍不愿加杠桿,現在則是居民沒能力加杠桿、企業加杠桿的節奏在政策的推動下時高時低。M2-社融剪刀差在這兩年的區別,則反映出貨幣政策今年實際上更加積極。

  現在回頭看,2016年信貸端企業不愿加杠桿的問題似乎更像是“臨時性”問題,而今年信貸端遇到的房地產困境則挑戰明顯更大。建投期貨宏觀團隊認為下半年10年期國債收益率將有可能沖擊2.63%的2016年低點。

  03 雙焦基本面數據

  3.1 焦企積極采購原料,鋼廠補庫滯后

  焦煤:煤礦、洗煤廠大幅去庫,焦化廠主動補庫,鋼廠庫存轉增,港口庫存略有下滑;整體庫存增加,但仍在低位,焦煤庫存驅動中性。前期煤礦、洗煤廠不斷累庫,庫存接近五年最高水平,現首次轉降,且去庫顯著;焦鋼廠內庫存止跌回升,然廠內焦煤可用天數仍在創新低。

  焦企去庫放緩,鋼廠庫存加速下滑,港口庫存續增;整體庫存微增,焦炭庫存驅動中性。鋼廠焦炭庫存繼續創近3年新低,且鋼廠焦炭可用天數仍在下滑。

  3.2 各環節陸續復產,焦企生產積極性最甚

  本周,各環節產能利用率持續回升,其中獨立焦化廠開工積極性最高。鋼廠盈利能力修復,復產節奏不斷加快,對焦炭的需求向好,開始小幅補庫;焦企開工積極,廠內多維持低位庫存水平,焦企出貨順暢,部分焦企有一定惜售意愿,焦鋼產量比大幅反彈;近期煤礦安全事故多發,煤礦安檢階段性加嚴,國內焦煤供應或小幅收緊。

  3.3 焦鋼毛利差修復,做空信號增強

  利潤能否從原料煤端傳導至下游,有賴于兩方面:其一,爐料需求是否持續羸弱;其二,主焦煤供應端能否有明顯增量。對于前者,周度螺紋毛利持續回落至160元/噸附近(-50),本周247家樣本鋼廠中共有29座高爐復產,4座高爐新增檢修;建材成交不及預期,螺紋毛利再下臺階,鐵水復產的持續性存疑。此前我們判斷考慮季節性規律,終端需求拐點在8月中旬,如今尚未看到明顯改善,需求證偽在即,利空雙焦。至于后者,國內供應增量數據不透明,在預期之外,跟蹤進口增量更為現實;對于進口蒙煤,本周通關車量已回升至600車/日以上,符合我們前期判斷,對應月度進口量218萬噸。與此同時,甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術,蒙煤進口增量預期進一步增強。此外,市場傳出澳煤進口有概率放開的消息,預計月度進口量200-300萬噸,無疑將對國內市場產生沖擊。

  綜上所述,蒙煤進口量高位續增,但安檢趨嚴煤礦產量收緊,且短期焦鋼有補庫需求,關注鋼廠復產進度;長期看,年內經濟下行壓力大,進口增量確定性強,焦煤端超額利潤回吐趨勢難改。此前我們預期焦鋼毛利差-20%以下或持續3周左右,然焦鋼毛利差超預期修復,目前已回升至-4.9%,主要在于焦煤端超額利潤回吐帶來的噸焦利潤修復,以及螺紋毛利的持續下移。隨著焦鋼毛利差回升,做空焦炭的安全邊際越來越高,預計下周焦鋼毛利差修復至0%上方,短期雙焦期貨下行壓力較大。

  3.4 地產需求未見好轉,基建、制造業略有改善

  3.5 基差震蕩運行,煤焦比/螺焦比分化

  基差方面,焦價首輪提漲落地,煤礦出貨明顯好轉,競拍市場參與積極性提高,然建材成交不及預期,下游采購心態偏謹慎,雙焦盤面震蕩偏強運行,基差震蕩運行,符合上周判斷(基差歷史分位:JM09 33%,J09 6%)。

  現實:焦炭方面,鋼廠盈利能力修復,復產節奏不斷加快,對焦炭的需求向好,開始小幅補庫;焦企開工意積極,廠內多維持低位庫存水平,焦企出貨順暢,部分焦企有一定惜售意愿。焦煤方面,建材成交不及預期,下游采購心態偏謹慎,礦方出貨節奏較前期有所放緩;焦企利潤或有所修復,庫存低位企業開始適量采購;監管區庫存超170萬噸,口岸通關受限。

  需求預期:1)成材價格下移后,終端補庫需求邊際好轉,但持續性不強,如今終端需求尚未看到明顯改善,需求證偽在即,利空雙焦;2)假設下半年產量平控,則3-4季度的日均鐵水產量約為216萬噸;更樂觀一點,假設全年產量平控,則3-4季度日均鐵水產量約為229萬噸。最新數據218萬噸,鋼廠利潤下滑,鐵水回升空間有限。

  供應預期:1)288口岸每周無陽性則增加通關,若閉環出現疫情,通關或受影響,但疫情對通關的影響正在減弱;甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術,蒙煤進口增量預期進一步增強;2)中澳關系有緩和跡象,澳煤重新通關擔憂漸起,但暫無確切消息。3)市場傳出山西地區4.3米焦爐計劃提前關停消息,集中關停概率較小。

  終端需求不佳,螺紋毛利持續下滑,焦鋼毛利差已修復至-5%,預計焦價落地兩輪提漲,按單輪調整幅度200元/噸計算,對應現貨倉單價格2900-2960,上行阻力較大。焦炭港口倉單2830,盤面小幅升水;首輪提漲落地,盤面預漲一輪,焦鋼毛利差快速修復,焦價上漲驅動減弱,預計至多落地2輪,關注鋼廠復產進度。綜上,我們預計短期內基差走擴概率較大。

  期差方面,鐵水回升持續性存疑,焦鋼毛利差超預期修復,雙焦近月合約承壓運行;遠月合約也存在國內供應與進口增量擔憂,然終端需求改善的不斷延遲與冬季補庫需求,使得遠月合約略強于近月合約,近遠月合約價差有望收窄,可輕倉嘗試9-1反套。

  比價方面,煤焦比1.362,位于歷史高位(97%);鋼焦比1.392,位于歷史中位(52%)。多焦化利潤頭寸、空鋼廠利潤頭寸獲得明顯盈利。

  在“就業優先”的政策基調下,疊加下半年強力刺激政策落空,我們預計疫情改善后地產、基建亦難有起色;鋼廠利潤修復,鐵水產量逐步企穩回升。終端需求不佳,螺紋毛利持續下滑,焦鋼毛利差已修復至-5%,預計焦價落地兩輪提漲,按單輪調整幅度200元/噸計算,對應現貨倉單價格2900-2960,上行阻力較大。焦炭港口倉單2830,盤面小幅升水;首輪提漲落地,盤面預漲一輪,焦鋼毛利差快速修復,焦價上漲驅動減弱,預計至多落地2輪,關注鋼廠復產進度。隨著焦鋼毛利差回升,做空焦炭的安全邊際越來越高,預計下周焦鋼毛利差修復至0%上方,短期雙焦期貨下行壓力較大。操作上,焦炭09合約建議在2960上方逢高短空;焦煤09合約建議暫時觀望,激進者可在2280上方逢高短空。

  利潤能否繼續從原料煤端傳導至下游,有賴于兩方面:其一,爐料需求是否持續羸弱;其二,主焦煤供應端能否有明顯增量。目前蒙煤進口量高位續增,但安檢趨嚴煤礦產量收緊,且焦鋼有補庫需求;長期看,年內經濟下行壓力大,進口增量確定性強,利潤再分配趨勢難改,焦煤下行壓力較大。此前我們預期焦鋼毛利差-20%以下或持續3周左右,然焦鋼毛利差超預期修復,目前已回升至-4.9%,主要在于焦煤端超額利潤回吐帶來的噸焦利潤修復,以及螺紋毛利的持續下移。套利策略,建議逢低做多鋼廠利潤,多焦化利潤頭寸止盈離場。

  不確定性風險:

  疫情形勢嚴峻、終端需求不及預期、進口增量超預期、鐵水減量超預期等

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